上周股债市场均呈现震荡格局,债市表现更弱。股市整体处于修整状态,主流板块中,养殖行业涨幅明显,此外,银行、地产等表现较好。时值四季度,当期业绩的确定性成为投资者短期内重要的关注因素。在猪瘟导致行业供给不足的情况下,头部养殖企业的盈利状况大幅向好;金融地产今年的业绩仍然表现为明显增长,当期的PE、PB等指标继续下降。上述行业的共同特点是短期业绩好、中长期估值水平难以提升。具有长期逻辑的大众消费、医药等行业,由于短期估值水平处于历史高位,各类机构的持仓比例均较高,导致短期内受到冷落。如果在四季度接下来的时间里,风格效应导致“核心资产”的价格变得便宜,则会带来新的布局时点。  本月经济数据、金融数据与物价数据公布后,债市收益率表现为震荡上行。物价数据开始进入加速上行阶段,这对债市投资者的心理影响巨大。毕竟,在国内债市不算长的历史中,通胀上行几乎必然伴随收益率的上行。但历次上行伴随着另一个重要条件,就是货币条件的收紧。这一次通胀上行几乎是由猪肉价格上涨这一单一的供给侧因素引起的,并非源于需求过热,即使此时紧缩货币条件,对于抑制通胀可能也不会有好的效果。对于经济数据,投资者对边际变化更为敏感,而三季度的经济数据很可能是阶段性的低点。但债券收益率的中枢水平与经济增长的中枢水平需要相匹配,短期扰动难以改变中长期趋势。  货币条件与股市关系密切。年初以来,货币条件的未大幅转向宽松,但相较去年有明显好转。在可投资产相对有限的背景下,股市的增量资金好于去年。这也是今年在企业盈利状况走平甚至边际走弱的背景下,股市仍然表现较好的重要原因。今年一月的巨量信贷和社融直接对应了股市当月的明显涨幅。2018年以来,M2增速基本上始终处于8-8.5%的区间内,与名义GDP基本相当。但如果地产投资和销售出现明显下行,则需要更为宽松的货币政策来对冲,才能防止货币增长偏慢对经济的负向拉动。  国际经济宽松继续,基本无增量信息。欧洲央行重申宽松立场,土耳其、印尼、菲律宾等国央行采取降息或降准等宽松措施。未来是否是各个国家一路宽松,直至全球负利率?这是一种无法排除的可能性。毕竟在现有的供给条件下,需求的增长在不断变弱。如果不发生大的科技突破,经济可能仍会维持缓慢减速。但科技创新转化为经济增长的可预见性非常低,今天一个不起眼的技术,可能就会带来几年后一场经济领域的变革。美国在一百多年里领先全球的秘密在于创新和高端制造,而对于中低端制造部分,要么被国外学了过去,要么是随着高端滑落至中低端后的主动对外转移。如今困扰美国的主要矛盾,其实不是制造业份额丢失,而是创新不足导致的比较优势减弱。科网泡沫期间萌芽的技术支撑了信息领域十多年来的创新,而目前这些创新带来的红利已经消失过半,其他国家的效仿和跟进加剧了消失的进程。这也是美国的焦虑所在。中国的追赶速度较快。然而,集中精力能办到的“大事”是基础科学领域的创新,而往往不是能够直接转化为应用的技术。如果政策扶持的是应用端,效果不一定好。

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一、本周关注:美债收益率大幅反弹

此前8月,以美债为首的海外主要国家10Y国债收益率大幅下行,外围利率走低为国内货币宽松与债市走牛创造了有利的条件。但是本周,在欧洲央行再度开启QE的背景下,10Y美债收益率大幅攀升35个BP,是什么原因导致美债的大幅波动,又是否预示着外部利率环境的变化?

美债收益率可以从短期波动和长期趋势两个角度理解:短期波动主要由通胀和增长主导,近年来的长期趋势则受到增长乏力带来的储蓄过剩、过高的宏观杠杆率、以及全球化带来的外资配置需求等影响。

美债短期波动因素可以被通胀和增长较好的解释。将10Y美债利率减去核心CPI增速,剩余部分与PMI具有非常好的相关性。需要注意的是,传统CPI的解释力度在近年来不断下行,剔除掉CPI的10Y美债利率与PMI甚至出现分化,因此核心CPI与CPI分化时,更需要关注核心CPI的趋势。

通胀与增长的模型在长期走势上开始缺乏解释力。在金融危机之前,核心CPI与PMI除了能够较好拟合美债利率的短期波动,二者在长期走势上也大体一致。这一情况在2008年金融危机之后出现改变,美债利率中枢系统性走低,与通胀和PMI的偏离无法再有效均值回归,因此存在其他因素影响。近十年来美债利率趋势性下行的原因,理论界尚未形成定论,目前的解释包括几个代表性的猜测:一是经济因素,二是货币因素,三是配置因素。

近期10Y美债利率上升,主要原因是核心CPI上升,经济数据超预期与贸易冲突缓和则是“火上浇油”。按照上述分析框架,近期走势的变化更多的应从短期的通胀和增长等因素去理解。核心CPI方面,8月数据已上升至2.4%,同时连续三个月走高,这是近期10Y美债利率走高的核心原因。虽然PMI数据在8月继续下行,但近期相关经济数据均好于预期。其中,8月零售额增长0.4%好于预期0.2%,9月密歇根消费者信心指数92超过预期90.8,非制造业PMI
56.4好于预期54。这些特征集中表现在花旗经济超预期指数在近期罕见走高。另外,中美贸易关系出现缓和,是的市场对于短期增长预期改善。

未来核心CPI有望回落,联储降息后美债利率仍会下降。那么,美债利率后续如何变化,又会产生怎样影响呢。从近期美债利率上升的原因看,核心CPI走高是最主要的因素。从结构上看,推升的主要力量来自医疗保健分项的逆季节性走高,随着四季度基数上升和恢复季节性规律,这一分项的支撑或将减弱,而其他分项并未出现整体好转,核心CPI有望再度回落。此外,美国经济依然处于边际走弱状态,不确定性依然较大。从通胀和增长角度看,美债利率尚未出现持续上行的基础。基于此判断,联储9月降息目前概率仍较大,降息后美债利率或再度下降,后期走势则需关注更多的经济数据情况。对于国内债市而言,虽然中美利差有一定缩小,但全球货币宽松基调与外资流入大趋势不变,负面影响更多是情绪层面和短期维度。

二、上周市场回顾

1、资金面

本周央行公开市场操作适度对冲,净投放累计535亿元,节前资金面整体较为稳定。下周16日为降准正式开始实施,关注央行OMO和MLF操作情况,预计市场围绕当前中枢水平震荡为主。如果央行OMO和MLF有明显维稳操作
短端利率有望继续下行。

2、利率债

本周债市环境边际变化不算有利:周一MLF到期未续作,通胀与金融数据高于预期,中美贸易谈判再度出现缓和信号,国内外大类资产走势也偏向风险资产。在此影响下,利率债出现明显回调,10Y国债与国开收益率分别回升7个和9个BP,10Y国债收益率已经接近3.1%的水平。

3、信用债

债市整体调整背景下,信用债有涨有跌。具体来看,1Y期各信用品种收益率下行1-3BP,5Y期信用品种收益率上行1-4BP,7Y期信用债收益率下行2BP,3Y期大部分信用债收益率上行1-5BP。其中,3Y期AA和AA+城投债收益率下行2-4BP。总观上周行情,高等级和低等级信用债受市场趋势的影响较为显著,行情上涨成交活跃,行情下跌则成交整体萎缩,而AA+成交则总体平稳,从收益率变动也可以看出,在整体收益率水平处于低位置的环境下,市场对个券的价值挖掘行为较为明显。

4、可转债

连续强势上涨后,本周市场一度出现调整,尤其是消费板块。但周三在金融数据超预期、贸易谈判缓和、官员表示地产正常贷款并未限制等消息刺激下,大金融板块带领市场再度上扬,最终三大指数均涨超1%。市场有所震荡情况下,加之行业分化有所加剧,转债市场表现一般,中证转债指数仅上涨0.3%。

三、本周市场展望

1、基本面变化

政策:本周最重要的政策消息是在金融市场的对外开放上,外管局宣布取消合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者投资额度限制,外资流入的中期趋势依然不会逆转。

生产:本周发电耗煤量环比大幅反弹,同比高于去年同期;本周全国钢铁高炉开工率和上周基本持平,与去年同期相比阶段性优势已经不再明显;本周社会钢铁库存环比连续第5周下降,但绝对水平依然高于过去两年。此外,8月共计销售各类挖掘机械产品13843台,同比涨幅19.5%,挖掘机销量依然保持强劲。

地产:本周30大中城市商品房销售环比走弱,同比与去年基本持平。上周100大中城市土地供应规划建筑面积继续走弱,为年底地点,但地价继续走高,显著高于去年水平。政策面上,尽管LPR实行之后多地房贷利率并未下行、8月房贷利率环比继续走高、监管对信用卡资金流入房地产市场继续严查,但边际上开始出现一些反向声音,银保监会表示监管部门未控制房企贷款增量,主要压降违规输血资产,而贵州放松公积金贷款要求,8月金融数据显示居民中长期贷款规模也保持平稳,由于经济下行压力不减,地产政策在趋严同时可能会注意保持必要的平衡。

消费:上周乘用车厂家零售日均销量环比季节性下降,同比小幅低于去年;8月乘联会和中汽协乘用车销售分别同比回落7.7%和10%,较7月降幅均扩大,但仍明显高于一季度的水平,8月社零汽车分项可能难有明显改善。电子消费方面,工信部数据显示,7月规模以上电子信息制造业增加值同比增长6.1%,增速比去年同期回落7.4个百分点,行业拐点继续观察;iPhone
11在京东预售数据较去年增长480%,超出市场预期。

通胀:工业品方面,本周南华指数大幅上升2.8%,环比涨幅走阔,螺纹钢价格继续大幅上涨,油价方面,沙特油田被袭击可能严重冲击供给端。农产品(000061,股吧)批发价格200指数环比略微走弱,猪价再8月快速走高后环比走弱。保障猪肉供应政策仍不断出台,国务院办公厅发布《关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》,李克强主持召开国务院常务会议,要求落实猪肉保供稳价措施,纠正不合理禁养限养规定,保障今冬明春肉蛋菜、天然气供应。此外,中国农科院发布消息称,我国非洲猪瘟疫苗即将进入临床试验阶段。

海外:欧美日经济超预期指数边际向上,
BDI指数高位小幅回落,美国核心CPI与零售数据均高出市场预期。资产方面,股市普涨,债券普跌,尤其美债本周上升幅度超30个BP回到1.9%上方,人民币汇率大幅上涨0.5%。政策面上,欧洲重新开启QE,美方声明推迟加征关税,中方表示会加大对美农产品等进口。

2、下周债市展望

利率债:在前期利多普遍落地后,国内外环境对债市不友好的信息接连出现:内部看,国内通胀与金融数据超预期,下周经济数据在7月较低背景下反弹概率大,央行降准后继续操作较为谨慎;外部看,贸易谈判再度出现缓和,美债收益率大幅反弹,沙特原油产能冲击可能对油价和通胀再添一把火。在10Y国债收益率屡次下攻3%大关无果情况下,债市可能受到短期冲击而继续调整。但是,目前债市的两个根基,经济下行与货币宽松,并未动摇,因此本轮利率下行周期不会立刻终结。

信用债:若市场继续调整,预计信用债行情将受到波及,收益率可能继续上行。但由于贸易谈判事件过去的反复无常,债市出现趋势性下行的可能性不大,预计仍是窄幅震荡的格局。

可转债:从估值、政策等催化角度看,市场出现阶段性BETA行情的概率仍然较高,但是由于经济基本面尚未带动业绩转好,对于节前“维稳”行情是否会提前结束、节后行情是否能延续的担忧正在增多。因此,仓位上不宜过于激进,行业上选择beta属性较高的大金融板块、以及景气有望趋好的相关科技板块。转债方面,由于前期相对股市落后,若行情不发生终结但幅度减弱,转债市场可能迎来补涨。

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